Kann Private Debt einen Börsencrash auslösen?
Anleger befürchten, dass Private Debt eine Krise wie 2008 auslösen könnte. Wir halten den Vergleich für verfehlt: Private Credit ist heute weit kleiner, besser geprüft und strukturell anders als Subprime-Hypotheken. Verluste wären beherrschbar.
1. Worum geht es?
Anleger haben begonnen zu befürchten, dass Private Debt eine neue Finanzkrise ähnlich der von 2008 auslösen könnte.
Historisch betrachtet war die private Kreditvergabe bis 2008 relativ klein, als die Finanzkrise die Banken zwang, ihre Bilanzen und Risikopositionen zu reduzieren. Damals sahen Private-Equity- und Private-Debt-Firmen die Gelegenheit, den Banken Marktanteile im Kreditgeschäft abzunehmen, da sie nicht denselben regulatorischen Auflagen unterlagen — insbesondere bei den Eigenkapitalanforderungen. Private Debt wird nämlich von den Anlegern des Fonds finanziert und nicht durch Kundeneinlagen, die geschützt werden müssen.
Bedenken hinsichtlich Private Debt tauchten erstmals im August 2025 auf, als der US-Subprime-Autokreditgeber Tricolor Holdings bei Krediten von rund 5 Milliarden USD ausfiel. Kurz darauf, im September 2025, meldete First Brands Group mit 11 Milliarden USD an Krediten Insolvenz an. Beide Ausfälle waren von Betrugsvorwürfen begleitet, was Analysten an der Qualität der Kreditprüfung zweifeln liess. Dann sorgten im vierten Quartal die raschen Fortschritte bei den KI-Programmierfähigkeiten von Unternehmen wie Anthropic, OpenAI und Alphabets Gemini für Sorgen um die Überlebensfähigkeit von Softwareunternehmen und ein «Software-Armageddon» (oder «SaaS-Apokalypse») — die Furcht, das Abonnementmodell pro Nutzer könnte durch KI-Agenten verdrängt werden.
Da Softwareunternehmen bedeutende Kreditnehmer an den Private-Debt-Märkten waren (möglicherweise bis zu 40 % der gesamten Kredite), begannen Anleger, sich um Private-Debt-Fonds zu sorgen, auch um jene grosser Häuser wie Blackstone, BlackRock und KKR. Diese Bedenken griffen dann auf die Banken über, angesichts ihres wachsenden Engagements in Private Debt durch Kredite an Private-Credit-Fonds.
Die Kernfrage für Anleger lautet daher, ob das Risiko einer neuen, durch Private Debt getriebenen Finanzkrise besteht. Die zugrunde liegende Sorge ist, dass Banken zwar reguliert und beaufsichtigt sind, Nichtbank-Kreditgeber jedoch weitgehend unreguliert bleiben und daher Risiken eingehen könnten, die Banken nicht eingehen dürfen.
2. Vergleich der Subprime-Hypotheken von 2008 mit der Nichtbank-Kreditvergabe (Private Debt) 2026
2008, vor der Finanzkrise, belief sich der gesamte US-Hypothekenmarkt auf rund 15 Billionen USD (Wohn- und Gewerbeimmobilien zusammen). Non-Prime-Hypotheken — einschliesslich Subprime- und Alt-A-Kredite — machten davon rund 2,5 Billionen USD aus, also 20 % bis 25 % des Marktes. Die letztlichen Kreditverluste bei Non-Prime-Hypotheken beliefen sich auf rund 400 bis 500 Milliarden USD, was einer Verlustquote von etwa 20 % entspricht.
Die Verluste des Bankensektors überstiegen diesen Betrag aufgrund des verbreiteten Einsatzes gehebelter Derivate. Es ist gut belegt, dass die rechtliche Dokumentation bei der Non-Prime-Kreditvergabe vor der Finanzkrise 2008 völlig unzureichend war — Einkommensnachweise fehlten häufig, die finanzielle Lage der Kreditnehmer wurde selten überprüft, und Immobilienbewertungen wurden nicht unabhängig bestätigt. Viele Banken «verkauften» Kredite weiter — sie vergaben sie und veräusserten sie sofort an andere Investoren, wodurch jeder Anreiz zu solider Kreditprüfung entfiel. Der durchschnittliche Beleihungsauslauf bei Hypotheken lag in den Jahren vor 2008 bei rund 82 % und in vielen Fällen deutlich höher.
Im Vergleich dazu umfasst der Nichtbank-Private-Debt-Sektor heute rund 3 Billionen USD — deutlich weniger als der Non-Prime-Hypothekenmarkt von 2008. Die meisten privaten Kredite werden bis zur Fälligkeit in den Fonds gehalten. Der durchschnittliche Beleihungsauslauf bei der Nichtbank-Kreditvergabe liegt bei rund 40 %. Die rechtliche Dokumentation ist in der Regel sorgfältig. Da die Kreditgeber die Vermögensverwalter selbst sind, sind Due Diligence und Kreditstandards meist von hoher Qualität. Kaum jemand würde behaupten, dass Firmen wie BlackRock, Blackstone, KKR und ihresgleichen Neulinge auf diesem Gebiet sind.
Einige der meistgenutzten Indizes im Nichtbank-Kreditsektor — der Proskauer Private Credit Default Index, der Cliffwater Direct Lending Index und der Kroll Bond Rating Agency (KBRA) Direct Lending Index — messen die Ausfallraten derzeit bei rund 2,9 %.
Die folgende Tabelle fasst die wesentlichen Unterschiede zwischen der Subprime-Kreditvergabe von 2008 und dem heutigen Nichtbank-Private-Credit zusammen:
| Subprime-Hypotheken (2008) | Nichtbank-Private-Credit (2026) | |
|---|---|---|
| Gesamte Marktgrösse (USD) | ~15 Billionen | ~3 Billionen |
| Non-Prime- / Private-Credit-Anteil (USD) | ~2,5 Billionen (20–25 %) | ~3 Billionen (gesamter Markt) |
| Durchschnittlicher Beleihungsauslauf | 82 % (angegeben); oft höher mit nicht offengelegten Zweithypotheken | ~40 % |
| Ausfallrate | 20–25 % (Höchststand) | <3 % (aktuell) |
| Umfangreicher Einsatz von Derivaten auf die Basiswerte | Ja | Nein |
| Strategie des Kreditgebers | Vergeben und an Dritte verkaufen | Kredite bis zur Fälligkeit halten |
| Schuldneranalyse und rechtliche Dokumentation | Minimal; Unterlagen oft fehlend; Immobilienwerte ungeprüft | Gründliche Prüfung von Schuldner und Sicherheiten; Dokumentation meist vollständig |
Zwar haben sich die Kreditstandards bei der Nichtbank-Kreditvergabe in den letzten Jahren verschlechtert — die Verhältnisse Schulden/EBITDA stiegen von 3,5x–4,0x auf 5,0–5,5x, die Payment-in-Kind-Zinsen von 4,2 % auf 7,4 % der gesamten Zinserträge in fünf Jahren, und die Zinsdeckungsgrade fielen von 3,2x auf derzeit rund 1,5x —, doch diese Standards bleiben deutlich besser als jene, die vor 2008 am Subprime-Hypothekenmarkt herrschten.
Da sich die höchsten Ausfallraten zudem auf Emittenten mit einem EBITDA unter 25 Millionen USD konzentrieren, sind grosse Fonds, die eher grössere Emittenten im Fokus haben, weniger betroffen als kleinere Fonds oder Business Development Companies (BDCs). So liegen die Non-Accrual-Raten bei Ares Capital bei rund 1,8 %, bei Blackstone unter 1,0 % und bei Blue Owl unter 1,5 %.
Folglich könnte die Nichtbank-Kreditvergabe bei steigenden Zinsen oder einer schwächeren Wirtschaft zwar höhere Ausfallraten verzeichnen, doch die daraus resultierenden Verluste dürften beherrschbar sein und sind klar nicht geeignet, einen Börsencrash auszulösen.
Zur Veranschaulichung: Angenommen, die Nichtbank-Kreditvergabe erlebt bei einem Gesamtbestand von 3 Billionen USD eine Ausfallrate von 10 %, so beliefen sich die ausgefallenen Kredite auf 300 Milliarden USD. Bei einer Rückgewinnungsquote von 50 % könnten sich die Verluste auf 150 Milliarden USD belaufen — das entspricht 5 % des gesamten in die Nichtbank-Kreditvergabe investierten Betrags und 0,5 % des US-BIP. Diese Zahlen allein könnten keinen Markteinbruch auslösen.
Die aktuelle Herausforderung bei der Nichtbank-Kreditvergabe ist eher eine der Liquidität als der Qualität der Basiswerte. Private-Debt-Fonds stehen unter einem Druck ähnlich einem «Bank Run», da Anleger um die Rückzahlung ihres Kapitals fürchten. In den USA wurde dies dadurch verschärft, dass viele Anleger Privatanleger sind, die niemals in diese illiquiden Fonds hätten investieren sollen, da ihr Zeithorizont und ihre Risikoaversion nicht zum Profil der Basiswerte passen.
Kein Finanzinstitut kann einen ungebremsten Ansturm überstehen, wie die Regionalbankenkrisen von 2023 zeigten, die letztlich zum Untergang der Credit Suisse beitrugen.
Im Fall der Private-Debt-Fonds ist die Lage jedoch sehr anders. Ein «Bank Run» ist nicht möglich, da alle Fonds die Rücknahmen der Anleger auf 5 % pro Quartal begrenzt haben, um den Zwangsverkaufsdruck zu verringern. Der Vertrauensverlust der Anleger begann sich anderswo zu zeigen. So musste UBS letzte Woche die Rücknahmen in einem ihrer europäischen Immobilienfonds aussetzen, was darauf hindeutet, dass sich der Liquiditätsstress über die private Unternehmensfinanzierung hinaus ausbreitet.
Wie in allen Phasen von Marktstress gibt es Chancen. Wir sind der Ansicht, dass sich für langfristige Anleger attraktive Chancen sowohl in Nichtbank-Kreditfonds als auch in den Aktien grosser Vermögensverwalter (BlackRock, Blackstone, KKR, Blue Owl, Apollo Group, Ares usw.) bieten.
