Il credito privato può causare un crollo dei mercati?

1. Qual è il problema?

Gli investitori hanno iniziato a temere che il debito privato possa causare una nuova crisi finanziaria simile a quella del 2008.

Da un punto di vista storico, il credito privato è rimasto relativamente contenuto fino al 2008, quando la crisi finanziaria ha costretto le banche a ridurre i bilanci e l'esposizione al rischio. All'epoca, le società di private equity e di debito privato hanno colto l'opportunità di guadagnare quote di mercato sulle banche nell'attività di prestito, poiché non erano soggette agli stessi vincoli regolamentari — in particolare in materia di requisiti patrimoniali. Il credito privato è infatti finanziato dagli investitori del fondo, e non da depositi di clienti che devono essere protetti.

Le preoccupazioni sul debito privato sono emerse per la prima volta nell'agosto 2025, quando il prestatore auto subprime statunitense Tricolor Holdings è andato in default su circa 5 miliardi di USD di prestiti. Poco dopo, nel settembre 2025, First Brands Group ha dichiarato bancarotta con 11 miliardi di USD di prestiti. Entrambi i default comportavano accuse di frode, spingendo gli analisti a interrogarsi sulla qualità degli standard di erogazione. Poi, nel quarto trimestre, i rapidi progressi nelle capacità di programmazione basate sull'IA di società come Anthropic, OpenAI e Gemini di Alphabet hanno sollevato timori sulla sostenibilità delle software house e su un «Armageddon del software» (o «apocalisse del SaaS») — il timore che il modello di abbonamento per utente venga stravolto dagli agenti di IA.

Poiché le software house sono state importanti debitrici sui mercati del debito privato (rappresentando forse fino al 40 % del totale dei prestiti), gli investitori hanno iniziato a preoccuparsi dei fondi di debito privato, inclusi quelli gestiti da grandi società come Blackstone, BlackRock e KKR. Queste preoccupazioni si sono poi estese alle banche, data la loro crescente esposizione al debito privato attraverso i prestiti ai fondi di credito privato.

La domanda chiave per gli investitori è quindi se esista il rischio di una nuova crisi finanziaria trainata dal debito privato. La preoccupazione di fondo è che, mentre le banche sono regolamentate e soggette a controlli di vigilanza, i prestatori non bancari sono in gran parte non regolamentati e possono quindi assumere rischi che le banche non possono assumere.

2. Confronto tra i mutui subprime del 2008 e i prestiti non bancari (debito privato) nel 2026

Nel 2008, prima della crisi finanziaria, il mercato ipotecario statunitense complessivo ammontava a circa 15 000 miliardi di USD (residenziale e commerciale insieme). I mutui non prime — inclusi i prestiti subprime e Alt-A — rappresentavano circa 2 500 miliardi di USD di questo totale, ovvero il 20 %-25 % del mercato. Le perdite creditizie finali sui mutui non prime ammontarono a circa 400-500 miliardi di USD, con un tasso di perdita di circa il 20 %.

Le perdite del settore bancario superarono questo importo a causa dell'uso diffuso di strumenti derivati con leva finanziaria. È ben documentato che, prima della crisi finanziaria del 2008, la documentazione legale sui prestiti non prime era del tutto inadeguata — i giustificativi di reddito mancavano spesso, la situazione finanziaria dei mutuatari era raramente verificata e le valutazioni immobiliari non erano confermate in modo indipendente. Molte banche «rivendevano» i prestiti — erogandoli e cedendoli immediatamente ad altri investitori, eliminando ogni incentivo a mantenere la disciplina di erogazione. Il rapporto medio prestito/valore sui mutui negli anni precedenti al 2008 era di circa l'82 %, e in molti casi decisamente superiore.

Per confronto, il settore del prestito privato non bancario oggi totalizza circa 3 000 miliardi di USD — decisamente inferiore al mercato dei mutui non prime del 2008. La maggior parte dei prestiti privati è detenuta fino a scadenza all'interno dei fondi. Il rapporto medio prestito/valore sul prestito non bancario è di circa il 40 %. La documentazione legale è generalmente accurata. Poiché gli originatori dei prestiti sono gli stessi gestori patrimoniali, la due diligence e gli standard di prestito sono in genere di alta qualità. Pochi sosterrebbero che società come BlackRock, Blackstone, KKR e i loro concorrenti siano principianti in questo campo.

Alcuni degli indici più utilizzati nel settore del prestito non bancario — il Proskauer Private Credit Default Index, il Cliffwater Direct Lending Index e il Kroll Bond Rating Agency (KBRA) Direct Lending Index — misurano attualmente i tassi di default a circa il 2,9 %.

La tabella seguente riassume le principali differenze tra i prestiti subprime del 2008 e il credito privato non bancario di oggi:

Sebbene gli standard di erogazione del prestito non bancario si siano deteriorati negli ultimi anni — i rapporti debito/EBITDA sono saliti da 3,5x-4,0x a 5,0-5,5x, gli interessi pagati in natura (PIK) sono passati dal 4,2 % al 7,4 % del totale dei proventi da interessi in cinque anni, e i coefficienti di copertura degli interessi sono scesi da 3,2x a circa 1,5x oggi —, questi standard restano decisamente migliori di quelli prevalenti sul mercato dei mutui subprime prima del 2008.

Inoltre, poiché i tassi di default più elevati si concentrano tra gli emittenti con EBITDA inferiore a 25 milioni di USD, i grandi fondi che tendono a concentrarsi su emittenti più grandi sono stati meno colpiti dei fondi più piccoli o delle business development company (BDC). Ad esempio, i tassi di prestiti in sofferenza sono di circa l'1,8 % in Ares Capital, inferiori all'1,0 % in Blackstone e inferiori all'1,5 % in Blue Owl.

Di conseguenza, sebbene il prestito privato non bancario possa registrare tassi di default in aumento in caso di rialzo dei tassi d'interesse o di indebolimento dell'economia, le perdite che ne deriverebbero dovrebbero essere gestibili e non sono chiaramente tali da provocare un qualsiasi crollo dei mercati.

Per illustrare: ipotizzando che il prestito non bancario registri un tasso di default del 10 % su un portafoglio totale di 3 000 miliardi di USD, l'importo dei prestiti in default sarebbe di 300 miliardi di USD. Ipotizzando un tasso di recupero del 50 %, le perdite potrebbero ammontare a 150 miliardi di USD — pari al 5 % dell'importo totale investito nel prestito non bancario e allo 0,5 % del PIL statunitense. Questi numeri non potrebbero, da soli, provocare un tracollo dei mercati.

La sfida attuale del prestito non bancario è più una questione di liquidità che di qualità degli attivi sottostanti. I fondi di prestito privato subiscono una pressione simile a una «corsa agli sportelli», con gli investitori preoccupati di recuperare il proprio capitale. Negli Stati Uniti ciò è stato aggravato dal fatto che molti investitori sono privati che non avrebbero mai dovuto investire in questi fondi illiquidi, poiché il loro orizzonte temporale e la loro avversione al rischio non corrispondono al profilo degli attivi sottostanti.

Nessuna istituzione finanziaria può sopravvivere a una corsa agli sportelli senza limiti, come hanno dimostrato le crisi delle banche regionali del 2023 che hanno infine contribuito alla scomparsa di Credit Suisse.

Tuttavia, nel caso dei fondi di prestito privato, la situazione è molto diversa. Non può esserci una «corsa agli sportelli» perché tutti i fondi hanno posto limiti ai rimborsi degli investitori al 5 % per trimestre, per ridurre la pressione delle vendite forzate. Il calo di fiducia degli investitori ha iniziato a manifestarsi altrove. In particolare, la scorsa settimana UBS è stata costretta a sospendere i rimborsi in uno dei suoi fondi immobiliari europei, il che suggerisce che le tensioni di liquidità si stanno propagando oltre il prestito privato alle imprese.

Come in tutte le fasi di stress dei mercati, esistono opportunità. Riteniamo che, per gli investitori di lungo termine, vi siano interessanti opportunità sia nei fondi di prestito non bancario sia nelle azioni dei grandi gestori patrimoniali (BlackRock, Blackstone, KKR, Blue Owl, Apollo Group, Ares, ecc.).