Le crédit privé peut-il provoquer un krach boursier ?
Les investisseurs craignent que la dette privée ne déclenche une crise à la manière de 2008. Nous estimons la comparaison erronée : le crédit privé actuel est bien plus petit, mieux structuré et fondamentalement différent des prêts subprime. Les pertes seraient gérables.
1. De quoi s'agit-il ?
Les investisseurs ont commencé à craindre que la dette privée ne provoque une nouvelle crise financière semblable à celle de 2008.
D'un point de vue historique, le crédit privé est resté relativement modeste jusqu'en 2008, année où la crise financière a contraint les banques à réduire leurs bilans et leur exposition au risque. À cette époque, les sociétés de private equity et de dette privée ont vu l'occasion de gagner des parts de marché sur les banques dans l'activité de prêt, car elles n'étaient pas soumises aux mêmes contraintes réglementaires — notamment en matière d'exigences de fonds propres. Le crédit privé est en effet financé par les investisseurs du fonds, et non par des dépôts de clients qui doivent être protégés.
Les inquiétudes concernant la dette privée sont apparues pour la première fois en août 2025, lorsque le prêteur automobile subprime américain Tricolor Holdings a fait défaut sur environ 5 milliards USD de prêts. Peu après, en septembre 2025, First Brands Group a déposé le bilan avec 11 milliards USD de prêts. Ces deux défauts comportaient des allégations de fraude, poussant les analystes à s'interroger sur la qualité des normes de souscription. Puis, au quatrième trimestre, les progrès rapides des capacités de codage par IA d'entreprises telles qu'Anthropic, OpenAI et Gemini d'Alphabet ont fait naître des craintes quant à la viabilité des éditeurs de logiciels et un « Armageddon du logiciel » (ou « apocalypse du SaaS ») — la crainte que le modèle d'abonnement par utilisateur ne soit bouleversé par les agents d'IA.
Les éditeurs de logiciels ayant été d'importants emprunteurs sur les marchés de la dette privée (représentant peut-être jusqu'à 40 % du total des prêts), les investisseurs ont commencé à s'inquiéter des fonds de dette privée, y compris ceux gérés par de grandes sociétés comme Blackstone, BlackRock et KKR. Ces inquiétudes se sont ensuite étendues aux banques, compte tenu de leur exposition croissante à la dette privée via les prêts aux fonds de crédit privé.
La question clé pour les investisseurs est donc de savoir s'il existe un risque de nouvelle crise financière tirée par la dette privée. La préoccupation sous-jacente est que, si les banques sont réglementées et soumises à des contrôles prudentiels, les prêteurs non bancaires sont largement non réglementés et peuvent donc prendre des risques que les banques ne peuvent pas prendre.
2. Comparaison entre les prêts subprime de 2008 et les prêts non bancaires (dette privée) en 2026
En 2008, avant la crise financière, le marché hypothécaire américain total s'élevait à environ 15 000 milliards USD (résidentiel et commercial confondus). Les prêts hypothécaires non prime — y compris les prêts subprime et Alt-A — représentaient environ 2 500 milliards USD de ce total, soit 20 % à 25 % du marché. Les pertes de crédit finales sur les prêts non prime se sont élevées à environ 400 à 500 milliards USD, soit un taux de perte d'environ 20 %.
Les pertes du secteur bancaire ont dépassé ce montant en raison de l'usage généralisé d'instruments dérivés à effet de levier. Il est bien établi qu'avant la crise financière de 2008, la documentation juridique des prêts non prime était tout à fait insuffisante — les justificatifs de revenus manquaient souvent, la situation financière des emprunteurs était rarement vérifiée et les évaluations immobilières n'étaient pas confirmées de manière indépendante. De nombreuses banques « revendaient » les prêts — en les octroyant puis en les cédant immédiatement à d'autres investisseurs, supprimant toute incitation à maintenir une discipline de souscription. Le ratio prêt/valeur moyen des hypothèques dans les années précédant 2008 était d'environ 82 %, et souvent nettement plus élevé.
Par comparaison, le secteur du prêt privé non bancaire totalise aujourd'hui environ 3 000 milliards USD — nettement moins que le marché des hypothèques non prime de 2008. La plupart des prêts privés sont conservés jusqu'à l'échéance au sein des fonds. Le ratio prêt/valeur moyen du prêt non bancaire est d'environ 40 %. La documentation juridique est généralement rigoureuse. Comme les initiateurs des prêts sont les gestionnaires d'actifs eux-mêmes, la diligence et les normes de prêt sont généralement de grande qualité. Peu de gens soutiendraient que des sociétés comme BlackRock, Blackstone, KKR et leurs pairs sont des novices dans ce domaine.
Certains des indices les plus utilisés dans le secteur du prêt non bancaire — le Proskauer Private Credit Default Index, le Cliffwater Direct Lending Index et le Kroll Bond Rating Agency (KBRA) Direct Lending Index — mesurent actuellement les taux de défaut à environ 2,9 %.
Le tableau ci-dessous résume les principales différences entre les prêts subprime de 2008 et le crédit privé non bancaire actuel :
| Prêts subprime (2008) | Crédit privé non bancaire (2026) | |
|---|---|---|
| Taille totale du marché (USD) | ~15 000 milliards | ~3 000 milliards |
| Part non prime / crédit privé (USD) | ~2 500 milliards (20–25 %) | ~3 000 milliards (tout le marché) |
| Ratio prêt/valeur moyen | 82 % (déclaré) ; souvent plus élevé avec des secondes hypothèques non divulguées | ~40 % |
| Taux de défaut | 20–25 % (pic) | <3 % (actuel) |
| Usage extensif de dérivés sur les actifs sous-jacents | Oui | Non |
| Stratégie de l'initiateur du prêt | Octroyer et revendre à des tiers | Conserver les prêts jusqu'à l'échéance |
| Analyse du débiteur et documentation juridique | Minimale ; documents souvent manquants ; valeurs immobilières non vérifiées | Examen approfondi du débiteur et de la garantie ; documentation généralement complète |
Bien que les normes de souscription du prêt non bancaire se soient détériorées ces dernières années — les ratios dette/EBITDA sont passés de 3,5x–4,0x à 5,0–5,5x, les intérêts payés en nature (PIK) sont passés de 4,2 % à 7,4 % du total des revenus d'intérêts sur cinq ans, et les ratios de couverture des intérêts sont tombés de 3,2x à environ 1,5x aujourd'hui — ces normes restent nettement meilleures que celles qui prévalaient sur le marché des hypothèques subprime avant 2008.
De plus, comme les taux de défaut les plus élevés se concentrent parmi les émetteurs dont l'EBITDA est inférieur à 25 millions USD, les grands fonds qui tendent à se concentrer sur de plus gros émetteurs ont été moins touchés que les fonds plus petits ou les business development companies (BDC). Par exemple, les taux de prêts non productifs sont d'environ 1,8 % chez Ares Capital, inférieurs à 1,0 % chez Blackstone et inférieurs à 1,5 % chez Blue Owl.
En conséquence, même si le prêt privé non bancaire peut connaître une hausse des taux de défaut en cas de hausse des taux d'intérêt ou d'affaiblissement de l'économie, les pertes qui en résulteraient devraient être gérables et ne sont clairement pas de nature à provoquer un quelconque krach boursier.
Pour illustrer : en supposant que le prêt non bancaire connaisse un taux de défaut de 10 % sur un encours total de 3 000 milliards USD, le montant des prêts en défaut serait de 300 milliards USD. En supposant un taux de recouvrement de 50 %, les pertes pourraient atteindre 150 milliards USD — soit 5 % du montant total investi dans le prêt non bancaire et 0,5 % du PIB américain. Ces chiffres ne pourraient, à eux seuls, provoquer un effondrement des marchés.
Le défi actuel du prêt non bancaire relève davantage de la liquidité que de la qualité des actifs sous-jacents. Les fonds de prêt privé subissent une pression semblable à une « ruée bancaire », les investisseurs craignant de récupérer leur capital. Aux États-Unis, cela a été aggravé par le fait que de nombreux investisseurs sont des particuliers qui n'auraient jamais dû investir dans ces fonds illiquides, car leur horizon temporel et leur aversion au risque ne correspondent pas au profil des actifs sous-jacents.
Aucune institution financière ne peut survivre à une ruée sans limite, comme l'ont montré les crises des banques régionales de 2023 qui ont finalement contribué à la disparition de Credit Suisse.
Cependant, dans le cas des fonds de prêt privé, la situation est très différente. Il ne peut y avoir de « ruée bancaire » car tous les fonds ont plafonné les rachats des investisseurs à 5 % par trimestre afin de réduire la pression de ventes forcées. La baisse de confiance des investisseurs a commencé à se manifester ailleurs. Notamment, la semaine dernière, UBS a dû suspendre les rachats dans l'un de ses fonds immobiliers européens, ce qui suggère que les tensions de liquidité se propagent au-delà du prêt privé aux entreprises.
Comme dans toutes les périodes de tension sur les marchés, il existe des opportunités. Nous estimons que pour les investisseurs de long terme, il existe des opportunités attrayantes tant dans les fonds de prêt non bancaire que dans les actions des grands gestionnaires d'actifs (BlackRock, Blackstone, KKR, Blue Owl, Apollo Group, Ares, etc.).
